舒世嘉集成顶墙招商 中国货币政策驶出“暗礁区” 人民币汇率有望保持长期稳态

2019年开年至今,两大变化正在打破这一困局。从内部来看,由于“宽财政”的积极发力纾解了货币政策的结构性瓶颈,“宽信用”的力度和结构正在发生显着改善,对“稳增长”的支持...


2019年开年至今,两大变化正在打破这一困局。从内部来看,由于“宽财政”的积极发力纾解了货币政策的结构性瓶颈,“宽信用”的力度和结构正在发生显着改善,对“稳增长”的支持作用增强。

外部变化:人民币夯实基底,货币政策空间扩大

另一方面,由于货币政策的“稳增长”效果已经显现,赋予了央行兼顾多重政策目标的余地,温和、精准的降息将更受青睐。相较于调降存贷款基准利率,有序下调公开市场操作利率,搭配灵活利用TMLF进行定向降息,能够维护前期利率市场化改革的成果,预防后期“大水漫灌”的成本,因而更具可行性。

第一,发达经济体紧缩步伐放缓。2018年年末至今,随着全球复苏踟蹰、危机回潮的趋势加速显现,各发达经济体央行对于货币政策正常化的推进愈加谨慎。其中,欧央行、英国央行、澳洲央行接连下调经济增速预期,新西兰央行的预期加息时点延后。在1月议息会议按兵不动之后,美联储内部的鸽派声音亦渐次增强。

受此影响,自2019年1月下旬以来,中美国债短端收益率的倒挂现象初步舒缓。一年期利差脱离阶段性低点,呈现企稳态势,2年期利差则强劲反弹,重回正值区间、结束倒挂状态。得益于此,2019年舒世嘉集成顶墙招商,中国与主要发达经济体的货币政策分化虽仍然存在舒世嘉集成顶墙招商,但是程度有望渐次缩小舒世嘉集成顶墙招商,从而削弱对人民币汇率的长期压力。

驶出“暗礁区”,货币政策更具灵活性

第二,“宽信用”结构改善。2019年1月,金融数据延续了上月的结构优化趋势,并体现于两个层面。

2018年12月至今,“宽财政”的积极发力正在打破货币政策的结构性瓶颈,加快“宽货币”向“宽信用”传导。得益于此,2019年1月“宽信用”的力度和结构双双改善,货币政策的传导渠道渐次疏通,有望引导中国经济在一季度企稳。

有鉴于此,我们认为,全面及定向降准,有序降低公开市场操作利率,以及TMLF操作加码,预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。仅当内外部环境出现极端变化时(例如,至2019年年中中国经济未能企稳,且美联储未有加息),调降存贷款基准利率的可能性才会显着上升。

其二,债券融资继续发力。1月企业债券融资同比多增3768亿元,同比多增幅度连续三个月扩张,表明随着“宽财政”政策的落地,市场避险情绪渐次舒缓,对资金供给的抑制减弱。展望未来,我们预计,上述结构性改善仍将延续,“宽信用”对“稳增长”的支撑作用将进一步提振。

内部变化:“宽信用”量质齐升,政策传导渐次疏通

2018年,美联储加息四次,中美货币政策分化加剧,导致人民币汇率大幅承压、“破7”心魔卷土重来,反向制约了中国货币政策的调整腾挪。2019年,以下三大因素有望支持人民币汇率重返长期稳态,从而增强中国货币政策的自主性。

第三,人民币汇率延续估值回归。长期来看,人民币汇率反映了中国经济基本面的变化,并围绕均衡汇率形成“超调-回归”的双向波动。根据我们测算,2018年三季度,人民币有效汇率已显着低于均衡汇率。这表明,虽然中国经济阶段性承压,但是相对于经济基本面,人民币汇率遭遇超额贬值调整,已进入价值低估状态。

“有风方起浪,无潮水自平。”工银国际首席经济学家钱智俊表示,2018年,中国货币政策在“暗礁区”谨慎航行。内部逐季下滑的经济增速,叠加外部长期高涨的汇率风险,共同制约了货币政策的调整腾挪。

最新数据显示,2018年四季度,金融机构对华直接投资净流入结束下行趋势,强劲跃升至21.36亿美元,创下2015年三季度以来的最高值。2018年11月至2019年1月,沪深港通北向资金的月度净买入量升至412.5亿人民币,远超2018年月度均值245.2亿人民币。当前,这一趋势仍在延续,2019年2月前半月的净买入量就已超过上年月度均值。得益于此,2019年中国资本外流压力有望持续缓解,从而减轻其对内部货币政策的掣肘。

我们预计,2019年一季度,随着“宽财政”进入项目落地阶段,“宽信用”力度将维持高位,继续推动社融存量的同比增速稳步回升。

第二,资本外流压力逐步降低。2018年10月以来,随着美股进入震荡调整期,新兴市场再度获得国际资本的青睐。在此背景下,2019年,MSCI指数A股扩容和A股纳入富时新兴市场指数预计将先后落地,重大的国际化机遇正在吸引外资加速布局中国市场。

第一,“宽信用”力度加大。从规模信号看,1月M2同比增速跃升至8.4%,新增人民币贷款为3.23万亿元,社融规模增量为 4.64万亿元,大幅超出市场预期,并且后两者均创下历史新高。此外,即使剔除专项债的影响,1月社融存量的同比增速亦扭转了下行趋势,增速较上月提升0.58个百分点。这表明“宽财政”对私人部门信贷投放产生正向挤入效应,推动社融存量增速触底反弹,与我们此前报告预判一致。

2018年四季度,人民币汇率小幅反弹,表明有效汇率开始向均衡汇率逐步回归。至2018年末,人民币有效汇率较均衡汇率的落差虽有收窄,但依然存在。这为2019年人民币汇率的估值归回留下空间,有助于进一步缓冲外部的汇率风险。

其一,中长期信贷开始回暖。居民部门的中长期信贷同比多增加1059亿元,同时短贷过快增长的势头得到遏制。企业部门的中长期信贷同比多增700亿元,摆脱2018年的疲弱趋势,表明“宽信用”正在由短端向长端传导,对实体经济的支持作用相应增强。

从内部来看,一方面,当前“宽货币”向“宽信用”的传导初步得到疏通,因此降息可以优先选择在货币市场进行,然后向信贷终端传导,而非“一刀切”地直接调降终端的存贷款基准利率。

综上所述,得益于内外部环境的改善,2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”,进一步强化“以我为主”的特征,更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。而这一变化也为前瞻下一步的政策举措提供了依据。从外部来看,随着汇率风险压力下降,央行将有更加充裕的政策空间加码“稳增长”,因此2019年降息的概率正在上升。

从价格信号看,伴随近两月社融增速的企稳反弹,民间融资综合利率中枢下行,结束了与R007的背离趋势。这表明,货币政策传导的阻滞开始缓解,边际宽松的利率信号正在从货币市场传递至信贷市场,注入金融机构的新增流动性开始切实转化为对中小企业的信贷支持。

从外部来看,得益于发达经济体紧缩步伐放缓和全球资金转向,人民币汇率有望保持长期稳态,外部风险压力持续下降。有鉴于此,2019年中国货币政策有望驶出“暗礁区”,进一步强化“以我为主”的特征,更加灵活地维持稳健中性、边际趋松的立场。全面及定向降准,有序降低公开市场操作利率,以及TMLF操作加码,预计将成为2019年中国央行的主要政策工具。

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